轉(zhuǎn)自：期貨日?qǐng)?bào)

盡管特朗普聲稱對(duì)部分國(guó)家暫緩90天施行“對(duì)等關(guān)稅”，但政策的不可控性似乎正在消磨投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

本周，作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債持續(xù)被拋售。截至4月11日收盤(pán)，美國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率上漲6.46個(gè)基點(diǎn)，報(bào)4.4895%，本周累計(jì)上漲49.52個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2001年以來(lái)最大單周漲幅。美債吸引力為何出現(xiàn)下降？

中信建投期貨外匯與國(guó)際宏觀研究員朱冠華告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，美債對(duì)全球投資者吸引力下降，并不令人意外。

事實(shí)上，在本次特朗普關(guān)稅政策引爆美債市場(chǎng)前，美債在2023年下半年、2024年上半年、2024年9月降息后已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)三輪明顯的動(dòng)蕩，伴隨的是市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)意愿的下降和收益率的飆升。

其背后的原因在于，美債供應(yīng)隨著美國(guó)財(cái)政赤字的飆升而急劇擴(kuò)張，而需求在全球緊縮環(huán)境下收縮，供需矛盾顯著。美債市場(chǎng)的內(nèi)在矛盾使其已經(jīng)變成風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源地，而非避險(xiǎn)之地。

“本次美債收益率飆升的誘因指向美國(guó)對(duì)全球各國(guó)加征關(guān)稅，這可能將各國(guó)政府推向美元資產(chǎn)和美國(guó)國(guó)債的對(duì)立面。與此同時(shí)，在顯著的風(fēng)險(xiǎn)下，市場(chǎng)開(kāi)始拋售美債，引發(fā)了附帶杠桿的美債基差交易大規(guī)模平倉(cāng)，加劇了美債收益率飆升。”朱冠華說(shuō)。

中輝期貨資管部投資經(jīng)理王維芒表示，盡管特朗普暫緩對(duì)部分國(guó)家加征關(guān)稅，但政策的不確定性加劇了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和通脹反彈的預(yù)期，削弱了美債的避險(xiǎn)屬性。另外，對(duì)沖基金通過(guò)高杠桿做多美債現(xiàn)券、做空期貨，依賴低波動(dòng)率環(huán)境套利。特朗普關(guān)稅政策引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，波動(dòng)率指數(shù)飆升至年內(nèi)高點(diǎn)，導(dǎo)致基差交易爆倉(cāng)，基金被迫拋售現(xiàn)券以補(bǔ)充保證金。當(dāng)前基差交易規(guī)模已達(dá)1萬(wàn)億美元，平倉(cāng)壓力導(dǎo)致長(zhǎng)債收益率飆升，30年期美債收益率一度突破5%。

與美債收益率關(guān)系密切的降息進(jìn)程，近期變數(shù)頗多。美國(guó)施行“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹惡化的擔(dān)憂。不過(guò)，3月份美國(guó)CPI同比上漲2.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期，為2021年3月以來(lái)最小漲幅。CME數(shù)據(jù)顯示，交易員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)6月降息概率為67%，年內(nèi)或累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)。特朗普也在社交平臺(tái)上催促美聯(lián)儲(chǔ)降息。

朱冠華認(rèn)為，美國(guó)3月CPI數(shù)據(jù)雖然在美國(guó)服務(wù)業(yè)降溫背景下迎來(lái)超預(yù)期降溫，但目前對(duì)通脹形成威脅的是美國(guó)關(guān)稅政策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦后期特朗普恢復(fù)更高關(guān)稅，美國(guó)輸入性通脹將卷土重來(lái)。另外，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月快速降息引發(fā)美國(guó)債券和外匯市場(chǎng)“雙殺”。降息引發(fā)資金回流，帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊依然存在。因此，在通脹放緩難以被確認(rèn)為未來(lái)趨勢(shì)且快速降息的負(fù)面影響存在的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)雖然可能在年中進(jìn)行一次小幅降息，但很難出現(xiàn)特朗普希望的快速降息。

中信期貨固定收益組首席研究員張菁分析稱，特朗普為防止市場(chǎng)去美元化的擔(dān)憂加劇，暫停對(duì)部分國(guó)家加征關(guān)稅。如果未來(lái)美國(guó)國(guó)會(huì)削減財(cái)政支出，以控制赤字規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)6月或開(kāi)啟降息，年內(nèi)可能降息2次至3次。

展望美債后市，王維芒說(shuō)，特朗普政策的反復(fù)性將繼續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)。若美債拋售引發(fā)流動(dòng)性枯竭，可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)重啟購(gòu)債或提供流動(dòng)性支持，但在當(dāng)前縮表背景下，干預(yù)空間受限。若基差交易平倉(cāng)潮持續(xù)，長(zhǎng)債收益率或進(jìn)一步攀升。

有機(jī)構(gòu)警告，當(dāng)前情景與2020年3月相似，需警惕流動(dòng)性危機(jī)重演。在美債避險(xiǎn)功能下降的情況下，替代避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求上升。投資者或轉(zhuǎn)向歐元區(qū)主權(quán)債、亞洲投資級(jí)債券等，美債避險(xiǎn)地位受到挑戰(zhàn)。“短期來(lái)看，美債收益率或維持高位震蕩，政策不確定性和杠桿風(fēng)險(xiǎn)是核心變量。中長(zhǎng)期需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整及全球資本對(duì)美債信心的修復(fù)。”王維芒說(shuō)。

“特朗普政府目前采取開(kāi)源節(jié)流措施，雖然理論上有助于美國(guó)減少財(cái)政赤字、緩解美債問(wèn)題，但實(shí)際上效果有限。”朱冠華解釋，一方面，美國(guó)的關(guān)稅政策會(huì)引發(fā)其他國(guó)家拋棄美元資產(chǎn)的意愿抬升，短期加劇美債拋售。另一方面，特朗普開(kāi)源節(jié)流產(chǎn)生的資金盈余，可能用于其主推的減稅政策，這意味著財(cái)政赤字可能不會(huì)因此收縮，也無(wú)法對(duì)美債市場(chǎng)形成利多。

朱冠華提醒，后續(xù)觀察重點(diǎn)在于，特朗普關(guān)稅政策變動(dòng)與美聯(lián)儲(chǔ)的配合程度。特朗普政策對(duì)緩解美債供需問(wèn)題的作用不大，其政策反復(fù)很可能造成美債市場(chǎng)再次波動(dòng)，將收益率推至更高水平。不過(guò)，美國(guó)其他各方很難坐視美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在危急情形下提前開(kāi)啟量化寬松（QE），幫助美債市場(chǎng)平復(fù)風(fēng)波。

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