國金證券股份有限公司姚遙,張嘉文近期對TCL中環(huán)進行研究并發(fā)布了研究報告《Q1硅片減虧，海外布局提升競爭力》，給予TCL中環(huán)增持評級。

　　TCL中環(huán)(002129)
　　業(yè)績簡評
　　4月25日公司披露2024年年報及2025年一季報，2024年實現(xiàn)營收284億元，同比-52%，實現(xiàn)歸母凈利-98.2億元，同比-387%；其中Q4實現(xiàn)營收58億元，同比-44%，環(huán)比-8%，實現(xiàn)歸母凈利-37.6億元，同比-36%、環(huán)比-25%。1Q25實現(xiàn)營收61億元，同比-39%、環(huán)比+5%，實現(xiàn)歸母凈利潤-19.1億元，同比-117%、環(huán)比+49%。
　　經(jīng)營分析
　　硅片出貨持續(xù)增長，Q1虧損顯著收窄。2024年公司硅片出貨125.8GW，同比+10.5%，硅片整體市占率18.9%、居行業(yè)第一。2024年行業(yè)供需失衡加劇、產(chǎn)業(yè)鏈價格快速下跌，公司硅片業(yè)務(wù)Q2出現(xiàn)毛利虧損并加速進入現(xiàn)金成本虧損階段，全年硅片業(yè)務(wù)毛利率-20.5%。25Q1終端搶裝需求帶動下光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)供需比有所改善，硅片價格回升，公司硅片業(yè)務(wù)盈利能力環(huán)比大幅改善，帶動銷售毛利率修復(fù)5.48PCT至-6.96%。
　　組件產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，Q1訂單量明顯增加。2024年公司電池組件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收58.11億元，組件出貨8.3GW，因產(chǎn)品路線單一、終端市場及區(qū)域集中，組件業(yè)務(wù)盈利承壓，全年光伏組件業(yè)務(wù)毛利率-0.85%。25Q1公司持續(xù)完善組件產(chǎn)品序列，改造TOPCon標(biāo)準(zhǔn)組件產(chǎn)線并籌建2GWBC組件產(chǎn)線，逐步形成全價值定位組件產(chǎn)品組合，滿足市場需求；加速營銷能力建設(shè)，訂單量明顯增加。截至一季度末，公司組件產(chǎn)能24GW，光伏組件出貨1.9GW，同比提升19%。
　　積極推進海外布局提升競爭力。公司積極推動獨立、完善的海外供應(yīng)鏈，一方面與沙特阿拉伯公共投資基金（PIF）子公司RELC、VisionIndustries合作共同建立目前海外最大規(guī)模的晶體晶片工廠，同時通過一攬子交易重組Maxeon，專注美國市場。
　　存貨減值、收購Maxeon產(chǎn)生商譽減值拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。2024年公司合計計提減值52億元，其中存貨跌價準(zhǔn)備40.5億元，考慮轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷后影響利潤-4.2億元；商譽減值準(zhǔn)備9.2億元，主要因公司收購Maxeon確認(rèn)商譽，報告期末考慮到Maxeon組件在目標(biāo)區(qū)域市場供應(yīng)鏈穩(wěn)定性有待提升計提減值準(zhǔn)備。
　　盈利預(yù)測、估值與評級
　　根據(jù)我們對硅片價格和競爭格局的預(yù)測，下調(diào)2025-2026年凈利潤至-22.9、14.7億元，新增2027年利潤預(yù)測30.7億元?？紤]到硅片環(huán)節(jié)業(yè)績承壓背景下公司仍維持制造端優(yōu)勢，同時積極推動海外產(chǎn)能布局加強全球競爭力，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示
　　行業(yè)需求不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，國際貿(mào)易風(fēng)險。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機構(gòu)給出評級，買入評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為10.12。

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